Den turkiske presidenten Recep Tayyip Erdogan är vanligtvis inte känd som en ekonomisk innovatör. Men under det senaste året har hans regering genomfört ett ekonomiskt experiment med höga insatser. Testet: Hur länge kan Turkiet dölja det faktum att landet spenderar långt över sina tillgångar? Normalt sett, när regeringar spenderar mer än de beskattar, visas skillnaden som ett budgetunderskott. De finansierar detta underskott genom att utfärda obligationer, som handlas på internationella marknader och därför är lätta att spåra. Om skuldbördan blir för stor, och om lånekostnaderna stiger kraftigt, måste landet ställa in sina betalningar eller söka en räddningsaktion. Denna typ av skuldkris är inte trevlig, vilket Argentina, Grekland eller Pakistan kan intyga, men den är åtminstone okomplicerad och välkänd.
Turkiet har också spenderat betydligt mer än vad det borde, men det har gjort det på ett sätt som dolt kostnaderna djupt inne i dess finansiella system, så att de är osynliga för alla utom de mest engagerade finansgranskarna. Det finns relativt lite statsskuld – den typ som vanligtvis finansieras genom internationella obligationer – att hitta, även om dess totala värde tickar upp något. Den stora upplåningen har skett av landets banker, inklusive både privata och statliga banker – och det är där Turkiets problem har byggts upp.
Sedan finanskrisen 2008 har den amerikanska centralbanken Federal Reserve hållit räntorna låga i hopp om att stimulera en ekonomisk återhämtning i USA. Detta hade som bieffekt att det blev billigt att låna dollar, både för amerikaner och för alla andra som söker krediter. Turkiska banker noterade detta och satsade på billiga dollarlån.
Och så kom Turkiets banker att ha massor av dollar. Vad skulle de göra med dem? Först lånade de ut dollarna till turkiska företag, inom branscher som turism, energi, infrastruktur och fastigheter, som föredrog lån i dollar framför lån i lira på grund av de billiga räntorna som erbjöds. Sektorer som infrastruktur och fastigheter säljer främst till turkar, så deras intäkter är prissatta i turkiska lira. Men deras återbetalning av lånen skedde fortfarande i dollar. Problemet är att om liran faller mot dollarn – och den har fallit betydligt under de senaste åren – blir det svårare för de turkiska företagen att betala tillbaka sina lån i dollar. Och det skulle i sin tur kunna leda till en bankkris.
Inte alla dollar som turkiska banker lånade från utlandet gavs ut till turkiska företag. Enskilda turkar tar oftast lån för att köpa hus eller bilar i lira, inte i dollar. Så Turkiets banker behövde lira för att låna ut till dem. Bankerna tog de dollar som de hade samlat på sig och bytte dem till lira på finansmarknaderna och betalade en avgift som var kopplad till den lira-ränta som fastställts av den turkiska centralbanken. Detta skapade en andra risk som var djupt nedgrävd i landets banksystem: Om räntorna stiger skulle kostnaden för bankernas lån i lira skjuta uppåt, vilket skulle minska bankernas vinster.
Fast forward till de senaste månaderna. När COVID-19 slog mot den globala ekonomin drabbades tillväxtmarknader som Turkiet hårt. Lira förlorade 10 procent av sitt värde bara under mars och april. När liran faller stiger priset på importerade varor och turkarnas levnadsstandard sjunker. Av rädsla för en motreaktion beslutade Turkiets regering att stoppa liran från att sjunka ytterligare. Den använde sig av en standardtaktik, att sälja dollar för att köpa upp lira på den öppna marknaden, vilket stärkte värdet på Turkiets valuta. Under större delen av sommaren fungerade detta trick: Lira låg stabilt på omkring 6,85 för en dollar under nästan hela juni och juli.
Men att spendera dollarreserver för att försvara värdet på sin valuta fungerar bara så länge man har dollar att spendera. Regeringen inledde året med betydligt färre reserver än vad den borde ha, och den ställdes snart inför krav på mer utgifter, eftersom Erdogan insisterade på att valutan skulle försvaras. Var ska man hitta mer dollar?
Det är här som Turkiets banker kommer in i bilden igen. De hade ett överskott efter att ha lånat miljarder från utlandet under tidigare år. Så Turkiets centralbank började låna dollar även från landets egna banker. Centralbanken är skyldig 54 miljarder dollar – dollar, inte lira – till Turkiets banker. Men den spenderade ännu mer än så, omkring 65 miljarder dollar redan i år, enligt uppskattningar från Goldman Sachs, utöver ytterligare 40 miljarder dollar under 2019. Så enligt de senaste uppgifterna från Turkiets regering står centralbanken inför ett underskott på cirka 25 miljarder dollar, när man drar bort de medel som de har i guld och qatariska riyal.
Ett stort hål är inte vad man vill ha i sin centralbanks balansräkning, men detta är den verklighet som Turkiet står inför. Det är inte längre möjligt att försvara liran på samma nivå som tidigare i sommar. Den har redan tappat flera procent i värde, och ett brantare fall verkar bara vara en tidsfråga.
Vilka alternativ har Erdogan? Vägen framåt är full av risker. Låt liran falla och turkiska företag med dollarskulder kommer att kämpa för att betala dem bank. En kraftig nedgång av liran kan till och med få Turkiets banker att gå i konkurs. Höj räntorna, och valutan kan stabiliseras, men ekonomin skulle kastas in i en djupare recession, vilket förvärrar coronavirus-svackan och sänker Erdogans popularitet. Båda alternativen är farliga. Men att inte göra någonting är förmodligen värre: liran kommer att falla ändå och ekonomin kommer också att sjunka in i en långvarig recession. Erdogans ekonomiska experiment var intressant så länge det varade och genererade en falsk känsla av stabilitet. Men att gömma landets ekonomiska problem djupt inne i banksystemet var aldrig mer än en tillfällig täckmantel.