De Turkse president Recep Tayyip Erdogan staat doorgaans niet bekend als een economische vernieuwer. Maar het afgelopen jaar heeft zijn regering een groot economisch experiment uitgevoerd. De test: Hoe lang kan Turkije verbergen dat het veel meer uitgeeft dan het kan? Als regeringen meer uitgeven dan ze belasten, komt het verschil normaal gesproken in de vorm van een begrotingstekort. Ze financieren dat tekort door obligaties uit te geven, die op internationale markten worden verhandeld en dus gemakkelijk te volgen zijn. Als de schuldenlast te groot wordt en de kosten van leningen de pan uit rijzen, moet een land in gebreke blijven of een financiële injectie vragen. Dit soort schuldencrises is niet prettig, zoals Argentinië, Griekenland of Pakistan kunnen bevestigen, maar ze zijn in ieder geval eenvoudig en bekend.
Turkije heeft ook veel meer uitgegeven dan het zou moeten, maar het heeft dat gedaan op een manier die de kosten diep in zijn financiële systeem verbergt, waardoor ze onzichtbaar zijn voor iedereen, behalve voor de meest toegewijde financiële speurneuzen. Er is betrekkelijk weinig staatsschuld – het type dat gewoonlijk wordt gefinancierd door internationale obligaties – te vinden, hoewel de totale waarde ervan enigszins toeneemt. De grote leningen zijn afkomstig van de banken van het land, waaronder zowel particuliere als staatsbanken, en dat is waar de problemen van Turkije zich hebben opgebouwd.
Sinds de financiële crisis van 2008 heeft de Amerikaanse Federal Reserve de rentetarieven laag gehouden, in de hoop een economisch herstel in de Verenigde Staten te stimuleren. Dit had als neveneffect dat het goedkoop werd om dollars te lenen, zowel voor Amerikanen als voor iedereen die op zoek was naar krediet. De Turkse banken namen dit ter harte en gingen over op goedkope dollarleningen.
En zo kwamen de Turkse banken in het bezit van veel dollars. Wat moesten ze ermee doen? Ten eerste leenden zij de dollars uit aan Turkse bedrijven in sectoren als toerisme, energie, infrastructuur en onroerend goed, die vanwege de goedkope rentetarieven liever leningen in dollars dan in lires verstrekten. Sectoren als infrastructuur en onroerend goed verkopen hoofdzakelijk aan Turken, zodat hun inkomsten in Turkse lire worden geprijsd. Maar hun leningen werden nog steeds in dollars terugbetaald. Het probleem is dat, als de lira ten opzichte van de dollar zou dalen – en dat is de afgelopen paar jaar aanzienlijk gebeurd – het voor Turkse bedrijven moeilijker zou worden om hun dollarleningen terug te betalen. En dat zou weer kunnen leiden tot een bankencrisis.
Niet alle dollars die Turkse banken van het buitenland hebben geleend, zijn aan Turkse bedrijven verstrekt. Individuele Turken nemen meestal leningen om huizen of auto’s te kopen in lira, niet in dollars. De Turkse banken hadden dus lira’s nodig om leningen te verstrekken. De banken wisselden hun dollars op de financiële markten om in lires, tegen een vergoeding die gekoppeld was aan de door de Turkse centrale bank vastgestelde rentevoet voor de lires. Hierdoor ontstond een tweede risico dat diep in het bankstelsel van het land was ingegraven: Als de rente zou stijgen, zouden de kosten van de leningen in lira van de banken de pan uit rijzen, waardoor de winsten van de banken zouden dalen.
Snel vooruit naar de afgelopen maanden. Toen COVID-19 de wereldeconomie trof, werden opkomende markten zoals Turkije hard getroffen. De lira verloor alleen al in maart en april 10 procent van zijn waarde. Als de lira daalt, stijgen de prijzen van ingevoerde goederen en daalt de levensstandaard van de Turken. Uit angst voor een reactie besloot de Turkse regering te voorkomen dat de lira nog verder zou dalen. Ze gebruikte een standaardtactiek: ze verkocht dollars om lira’s op de open markt op te kopen en versterkte zo de waarde van de Turkse munt. Gedurende het grootste deel van de zomer werkte deze truc: De lira was bijna de hele maanden juni en juli stabiel rond de 6,85 per dollar.
Maar het uitgeven van dollarreserves om de waarde van je munt te verdedigen, werkt alleen zolang je dollars hebt om uit te geven. De regering begon het jaar met veel minder reserves dan zij zou moeten hebben, en zij werd al snel geconfronteerd met de vraag om meer uit te geven, omdat Erdogan erop stond dat de munt werd verdedigd. Waar vind je meer dollars?
Daar komen de Turkse banken weer om de hoek kijken. Zij hadden een overschot, omdat zij in voorgaande jaren miljarden uit het buitenland hadden geleend. Dus begon de Turkse centrale bank dollars te lenen van de banken van het land zelf. De centrale bank heeft een schuld van 54 miljard dollar – dollars, geen lires – aan de Turkse banken. Maar ze heeft zelfs meer uitgegeven dan dat, ongeveer 65 miljard dollar al dit jaar, volgens schattingen van Goldman Sachs, bovenop nog eens 40 miljard dollar in 2019. Volgens de meest recente gegevens van de Turkse regering heeft de centrale bank dus te maken met een tekort van ongeveer 25 miljard dollar, als je de fondsen in goud en Qatarese riyal aftrekt.
Een groot gat is niet wat je wilt op de balans van je centrale bank, maar dit is de realiteit waar Turkije mee te maken heeft. Het is niet langer mogelijk om de lira te verdedigen op het niveau van eerder deze zomer. De lira is al enkele procenten in waarde gedaald, en een nog sterkere daling lijkt slechts een kwestie van tijd.
Welke opties heeft Erdogan? De weg die voor ons ligt is bezaaid met risico’s. Laat de lira dalen, en Turkse bedrijven met schulden in dollars zullen moeite hebben om ze aan de bank af te betalen. Een sterke daling van de lira zou zelfs de Turkse banken failliet kunnen doen gaan. Hef de rente op, en de munt zou zich kunnen stabiliseren, maar de economie zou in een diepere recessie worden gestort, waardoor het coronavirus nog erger zou worden en de populariteit van Erdogan een deuk zou oplopen. Beide opties zijn gevaarlijk. Maar niets doen is waarschijnlijk nog erger: de lira zal hoe dan ook vallen, en de economie zal ook in een langdurige recessie wegzakken. Erdogans economische experiment was interessant zolang het duurde en wekte een vals gevoel van stabiliteit op. Maar het verbergen van de economische problemen van het land diep in het banksysteem was nooit meer dan een tijdelijke dekmantel.